非冲销干预的简介

1. 非冲销干预的简介

 中央银行对外汇市场进行干预的类型之一，通常指中国人民银行在外汇市场买卖外汇，从而改变国内市场上的货币供应量，达到调整汇率目的的一种手段。另一类为冲销干预，是货币当局在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币政策工具（如国债市场上的公开市场业务）来抵消货币当局外汇交易对货币供应量的影响，使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。中央银行在外汇市场上的干预不是连续的，为防止次优纳什均衡解，中央银行会尽量阻止私人投机者知道自己确切的目标函数。中央银行对汇率稳定的权重依赖于中央银行对汇率趋势的判断。如果大量私人投资者认为中央银行不可能对未来的汇率进行干预，尽管汇率水平可能与中央银行的期望值不一致，但中央银行扭转市场情绪的可能性也比较小。在这种情况下，中央银行干预的损失就会很大，此时，中央银行的汇率政策可能会随着国内外社会和政治的压力而调整。

2. 非冲销干预的效应

非冲销干预几何图经济学专家以中央银行累计外汇干预量取代国内资产存量变动，对美国和其他7国集团国家货币汇率进行研究后认为，非冲销干预通过资产组合途径影响汇率的效应是存在的。Ghosh(1992)采用1980-1988年间美元对马克汇率的月数据分别对汇率决定的货币模型和资产组合模型进行研究，试图运用资产组合模型来解释现实汇率偏离由货币模型决定的汇率部分，结论表明非冲销干预的资产组合效应是存在的，但很微弱。Frankel在传统的资产组合模型中引入了均值—方差最优化约束，即在期末真实财富的均值和方差之间进行权衡，以实现财富预期效用最大化。以上研究对预期的处理都采用理性预期假设，但Dominguez和Frankel(1993)则采用市场参与者汇率预期的调查数据，取代以实际汇率变动率代替预期汇率变动率的预期处理方法，得出非冲销干预具有资产组合效应的结论。Keamey和MacDonald(1986)研究了英格兰银行的外汇干预，发现它们总是进行非冲销干预，试图消除干预对基础货币的影响。他们建立了与Obsffeld相类似的宏观经济模型，为了检测英格兰银行外汇干预的有效性，他们还用模型进行了两次政策操作模拟，第一次模拟英格兰银行的非冲销干预，第二次模拟冲销干预。结果表明，冲销干预引起英镑瞬间大幅升值，非冲销干预的效果则要小得多。上述回顾和分析表明，资产可完全替代理论认为非冲销干预有效，冲销干预无效；资产不可完全替代理论则认为，两种干预方式都有效，但冲销干预的效果要弱。非冲销干预的效力得到了部分经验研究的支持。

3. 非冲销干预的理论依据

 维持汇率的稳定是必要的。从宏观经济来看，改善因汇率变动引起的实际经济混乱，也需要维持汇率的稳定。如汇率的急速贬值造成的进口产品价格上升，很容易转到国内工资和原材料成本中去；而汇率升值导致的进口产品价格下跌，却不能使工资和原材料价格下跌。因此，如果工资和价格都表现出传统凯恩斯学派向下刚性或“粘性”，那么在总体物价通货膨胀处于较低水平时，意在减缓汇率波动的官方干预将发挥作用，而且还影响市场参与者的心理预期。Dornbush的“汇率超调模型”也表明，短期均衡汇率在向长期均衡汇率调整的过程中，汇率波动幅度会超过长期均衡水平，形成汇率的过度波动，给金融市场与实际经济带来冲击和破坏，从而对中央银行外汇市场干预提出了要求，也提供了依据。此外，关于“非冲销干预”的理论也为中央银行外汇市场非冲销干预提供了理论基础。

4. 非冲销干预的途径方式

非冲销干预柱形图关于中央银行外汇市场干预方式的论述主要涉及非冲销干预和非冲销干预，集中在两种干预方式的效力和传递途径。汇率决定的流量理论与存量理论对非冲销干预和非冲销干预方式的效力进行了分析，这些理论的分析都以本币表示的资产与以外币表示的资产之间完全可替代为前提，结论是非冲销干预有效，非冲销干预不会对汇率产生影响。但事实上，由于本币资产与外币资产具有不同的风险，加之交易成本的存在，本币资产和外币资产是不能完全替代的。Branson等(1977)引入了资产不完全替代因素，建立了小国汇率决定的资产市场模型，并扩展了标准的小国资产模型，分析了非冲销干预下经常账户和资本账户的动态调整。Pilbeam(1991)建立了综合的资产市场模型，研究结果表明，公开市场业务、非冲销干预和非冲销干预使汇率超调，随后汇率逐渐升值，而且非冲销干预比非冲销干预对名义汇率的影响小，非冲销干预比公开市场对汇率超调的影响大。Natividad和Stone(1990)通过融人国内信贷和中央银行外汇储备的政策，指出在没有冲销的条件下，汇率政策和货币政策具有同样的效果，而且非冲销干预无论在短期还是在长期都是无效的。Blundell—Wignall和Masson(1985)扩展了粘性价格货币模型，允许资产不完全替代，对非冲销干预进行了分析，结论认为，非冲销干预会影响私人持有的国外净资产，从而通过资产组合途径影响即期实际汇率。一些学者对两种干预方式的有效性进行了经验检验，分别通过资产组合途径和信号或者预期途径进行。对资产组合途径非冲销干预的经验研究基于三种形式：直接估计资产市场结构模型的需求方程；估计事后的资产需求方程，即不同的本币资产和外币资产事后收益率被回归在方程变量中，在完全替代和理性预期的联合假说下回归估计系数为零；从具体的优化模型的框架中获得资产需求的估计方程如均值—方差分析方法。Obstfeld(1983)对德意志联邦银行1975—1981年间的外汇干预进行经验研究，结论是非冲销干预的资产组合效应很有限。Danker等人(1987)曾对美元/马克、美元/日元、美元/加拿大元的资产需求函数及其逆转形式进行检验，他们发现资产完全替代与理性预期的联合假设在美元/马克和美元/加元的情况下不能通过检验。但他们同时认为，欲说明非冲销干预对汇率是否有确定性影响，尚缺乏充分证据。Rogoff(1984)对1973至1980年美元对加元的汇率及相应的资产存量的月数据进行研究，认为相对资产供给的变动与风险溢价之间不存在明显的正相关关系。

5. 冲销干预的介绍

冲销干预（SterilizedIntervention）又叫“中和干预”是指中央银行在进行外汇买卖的同时，又通过公开市场操作对国内市场进行反向操作，达到本币供应量不变目的。它是政府管理汇率的重要政策之一，也称冲销政策。它是指中央银行进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇干预对国内货币供给的影响。

6. 冲销干预的机制分析

在中国，其制度背景比较特殊，中国外汇干预尚未形成成熟的三大市场机制的传导效应。央行根据货币调控的预期目标，先后运用了再贷款回收、公开市场操作等方式进行冲销。就中国实际情况来说，是怎样的效果?下面在M-F框架内分析。在M-F模型框架内，非冲销干预在改变外汇供求数量的同时，也引起国内基础货币和利率变动，这将导致资本的国际流动和变化，从而增强对汇率的影响效果。同时，外汇干预也能通过改变金融市场的资产结构，对汇率产生影响：在汇率的资产组合平衡模型内，假设一国居民的财富由本国货币(M)、国内债券(B)和国外债券(F)三种资产构成，投资者依据不同的收益水平和风险水平进行资产组合，均衡汇率形成的同时也受到三大资产市场供求状况的影响。如图1，三条资产平衡线MM、BB和FF分别代表短期内在财富一定的条件下，货币市场、本币债券市场和外币债券市场均衡时的I-S组合，A为初始均衡点。在非冲销干预的情况下，若货币当局用国内货币买进外币资产，那么国内货币供给增加，在给定汇率水平下引起利率下降，从而MM向左移动到；同时，外币资产供给减少，外币债券市场出现超额需求，使得本币汇率下降，FF向右移动到；BB曲线不变，最终三曲线在C点重新实现均衡，汇率由S0贬值到S1，增强了干预效果。在冲销干预中，货币当局在外汇市场购进外币资产的同时，在公开市场出售本币债券回笼货币；这一过程中，外币资产供给减少同样引起FF曲线右移至FF’；同时，本国债券供应量增加使得本国债券价格下降，导致债券利率上升，BB线也右移至BB'，而货币供给量MM曲线不变；三曲线最终交于B点，此时S2大于S0，汇率仍实现贬值，但贬值效果因国内债券利率的上升而部分抵消，且本外币资产替代性越强，干预效果越弱。在预期理论框架内，货币当局在进行干预时，可向市场传达一种干预意图或未来货币政策的信号，这将改变投资者市场预期并进行相应资产调整，引起即期汇率变化：如货币当局买入外汇资产，市场投资者预期政府有实行扩张性货币政策的倾向，从而增加私人外汇资产的持有，引起本币贬值。从上述分析可以看出，非冲销干预的利率和资产组合机制可以放大干预效果，降低操作成本；但这种干预要以利率平价条件和改变货币供给为前提，干预规模不宜过大，否则，会引起内部经济失调。冲销干预可保持货币供给独立性，但冲销效果受本外币资产替代程度、资本流动利率弹性及公开市场业务规模等因素的制约。干预的预期机制可以达到事半功倍的效果，但货币当局自身要具备良好的信誉和实力，并能把握信息披露有效的时机。现实中，各国背景与制度不同，干预方式和作用机制也会存在差别。但是，就中国实际情况来讲，有效干预的关键是在实现汇率稳定的同时，尽量减少对内部经济的冲击。

7. 冲销干预的措施

 逐步放松汇率形成的制度约束，继续稳定的汇率改革央行可以因势利导，加快市场建设，理顺各种资产收益率之间的关联性，逐步增强干预中市场机制的作用。实行汇率改革后，央行可逐步摆脱外汇市场供求中的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为调控手段。在冲销上，央行可适当增加短期国债持有量，发掘各种新的冲销工具，并积极推进商业银行流动性管理。 考虑到资本流动放宽后，中国本外币替代程度上升，冲销干预效果将逐步削弱，因此，增强与其他政策工具的配合是弥补此缺陷的重要途径。央行在干预时，要注重与国内财政、货币政策间的协调，推进港币与人民币一体化建设，以降低交易成本和汇率风险。人民币汇率干预与货币政策的协调问题，主要表现为如何正确处理人民币冲销干预与基础货币投放之间的关系。根据我国当前的实际情况，可选择的方案主要有以下两点：首先，加紧人民币公开市场业务的建设，配合外汇的公开市场操作，加大外汇冲销干预的缓冲余地。由于受再贷款规模的限制，回收再贷款已不适于作为冲销干预的主要手段，因此有必要大力发展公开市场业务，将其作为冲销干预的主要手段以加强对基础货币的控制。其次，逐步健全短期货币市场，改进利率机制，逐步提高利率的市场化程度。提高我国利率的市场化程度是汇率干预与货币政策合理组合的关键。关于人民币汇率干预与财政政策的配合，现在可行的办法是发行外币国债，以减轻央行在外汇市场上吸纳外汇的压力。具体操作可由财政部发行以外币为面值的国债，允许企业用经常项目下收汇的一部分购买外币债券，企业用汇时，可以将外币国债在二级市场上转让获取外汇；企业需要人民币时，可将转让外币国债后取得的外汇在外汇市场上卖出，也可将外币国债贴现或抵押以取得人民币贷款。由此，央行便可通过外币国债吸纳一部分外汇，而且这部分外汇不会增加基础货币的投放，避免了货币供应的扩大。总之，外汇冲销操作不应作为外汇冲销干预政策的副产品，而应是兼顾内外货币收支平衡的工具。应合理进行汇率、财政、货币等政策的协调配合，以实现国民经济对内、对外的综合平衡。从长远目标看，我国大规模冲销干预最终将逐步淡出，人民币均衡汇率的形成主要还是通过市场机制进行调节，外汇冲销干预的主要目的是防止短期汇率的异常波动。

8. 冲销式干预的介绍

在国际金融领域，冲销式干预是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币政策工具（主要是国债市场上的公开市场业务）来抵消前者对货币供应量的影响，从而使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。