现代资本市场理论的现代资本市场理论的发展演变

1. 现代资本市场理论的现代资本市场理论的发展演变

有效市场理论奠定了现代资本市场理论的基石并构成了其核心内容。资产组合理论产生后，在现代资本市场理论中占据核心地位的有效市场理论逐步形成。Kendall(1953)与Roberts(1959)发现股票价格序列类似于随机漫步，他们对这种现象的解释是：在给足所有已知信息后，这些信息一定已经被反映于股价中了，所以股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。由于新信息是不可预测的，那么随新信息变动的股价必然是随机且不可预测的。Fama(1970)最终把这些理论形式化为有效市场假说(EMH)，并把有效市场分为三种不同类型：一是弱式有效市场，认为股价已反映了全部能从市场交易数据中得到的信息；二是半强有效市场，认为股价已反映了所有公开的信息；三是强有效市场，指股价已反映了全部与公司有关的信息， 包括所有公开信息及内部信息。资本资产定价模型、套利定价模型与Black-Scholes期权定价模型是对现代资本市场理论的进一步拓展与完善。Sharpe(1964)，Litner(1965)和Mossin(1966)在有效市场假说与Markowitz资产组合理论的基础上，建立了资本资产定价模型(CAPM)。该模型给出了资产的收益、风险以及二者关系的精确描述。CAPM在一系列假设条件下就投资者行为得出如下结论：对于所有投资者，最优的资产组合都是市场资产组合和无风险资产的组合。这种组合的所有可能情况形成一条直线，被称为资本市场线(CML)，即资本市场为投资者在该线上提供了最优的资源配置。1977年Roll对该模型提出疑问，认为该模型的预测结果不可能真正从现实中得到证明。与此同时，Ross(1976)突破性地发展了CAPM，提出套利定价理论(APT)。该理论认为风险资产的收益与多个共同因素之间存在线性关系，从而将单因素CAMP发展为多因素模型。在这些理论的基础上，Black与Scholes于1973年发表了一篇关于期权定价的开创性论文，运用随机微分方程理论推导出期权定价模型。此后，Merton、Cox和Rubinstein等相继对这一理论进行了重要的推广并使之得到广泛应用。至此，现代资本市场理论已发展成熟，具备了一个比较完备的理论框架。

2. 现代资本市场理论的现代资本市场理论的概述

现代资本市场理论的产生使关于金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，其所涵盖的大量科学分析方法与著名的金融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，皆在理论界得到普遍的认同和接受。然而，有效市场假说是完美假设下的标准化了的理论，现实与理论的不符使得金融市场看似充斥着大量的“异象”。这使得人们对有效市场假说不断提出质疑，开始从各种新的假设条件和角度出发更贴近现实地解释种种市场现象，并从中分化出了金融市场微观结构理论、行为金融理论以及分形市场理论。这些新理论在某种程度上更具说服力与实用性，从而逐步赢得了人们的关注与认可。然而，新理论的出现并不意味着原有理论的退出，原有理论是完美条件下标准化的理论，仍是新理论的比照标准。此外，这些新兴理论正处于初步形成或初步发展阶段，还尚不成熟，且各理论基本上处于分割状态，各自分别从某个特定角度来解释资本市场现象。未来的发展趋势将是各理论逐步走向成熟与完善，各理论之间会相互联系与借鉴并逐步走向融合，最终融会贯通成为一个完整的理论体系。

3. 现代资本市场理论的介绍

以有效市场假说为核心的现代资本市场理论的产生使对金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，但该理论是完美假设条件下标准化的理论，不能解释各种市场“异象”，从而使人们对其不断提出质疑，并导致金融理论史上的再次革命与资本市场理论的多极化发展。

4. 现代资本市场理论的对现代资本市场理论发展演变的评价

纵观现代资本市场理论的发展与演变，可以看出，奠定其整个理论基础的是有效市场假说。然而，有效市场假说在受到普遍赞同的同时，也一直面临着各种挑战，根本原因在于有效市场假说也是建立在一系列假设条件之上的，而这些假设条件所具有的局限性决定了其脆弱性：首先，有效市场假说的假设前提是市场是一个完全竞争、信息可免费获得以及无摩擦的市场。其次，Fama是在理性预期基础上给出有效性定义的，这就要求投资者必须是理性的。后来，随着有效市场理论的改进，在理性人的假定上出现了三个逐渐放松的假设：(1)投资者一般是理性的，能对证券做出合理的价值评估；(2)在某种程度上有些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，其非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响；(3)某些情况下，非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会消除他们对价格的影响。根据上述假定，资产今天的价格变化只能由今天新信息的到来所引起，从而今天的收益与昨天的收益将是相互独立的，它们遵循随机游走。当这些相互独立的观测数趋向于无穷时，根据中心极限定理，其概率分布就是正态的。这就是有效市场假说所隐含的独立性假设，它为统计技术应用于资本市场研究奠定了基础，因此成为支持对数正态分布收益率假定的理论依据。根据Fama(1970)对市场有效性的定义， 由于信息能够被迅速反映于价格中，因此基于某种信息的交易是不能够获得超额收益的。但20世纪80年代以后，很多实证研究发现了有悖于这种有效性的各种市场“异象” (anomalies)。Ball与Brown(1968)发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu(1977)发现以市盈率可以预测股票收益；Banz(1981)的研究发现小公司效应的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象。除此之外，还普遍存在着一月效应、周末效益和日内模式等令人困惑的市场“异象”。这些“异象” 成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。对一种理论的质疑通常从其假设前提出发。有效市场理论假定市场是无摩擦的，投资者之间信息是完全对称的，这些假设以及由此所隐含的独立性或高斯分布假设自产生以来就不断受到质疑。实证结果与理论的背离越来越引起人们的重视，普遍存在的各种市场“异象” 不断引发人们多角度地进行新的思考和探讨。

5. 资本市场的当代特点

1.国际资本市场规模迅速扩大2.资本市场筹资证券化3.国际金融创新与表外业务迅速增长4.资本市场日益成为各种金融力量“竞技”的场所，股票市场动荡不安5.资本市场“失灵”在发展中国家日益突出

6. 内部资本市场有效的理论依据

部资本市场的概述 
　　20世纪中期，在美国出现了一股兼并联合的浪潮，同时也出现了一批多元化和多部门的大企业、大集团。这些集团式企业的出现，导致了企业内部资本市场的产生。由於集团式多部门企业的资本需要进行流通和配置，为了完成一个项目，各部门可以从银行、股票和债券市场获取资金，还可以从各部门内部调集资金或融通资金，以帮助一个项目或一个部门进行投资。而各部门之间为了获取资金展开的竞争，类似於外部市场的竞争机制。但内部资本市场可以把多条渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域，这就使内部资本市场在监督、激励、内部竞争以及资本的低成本配置方面优於外部的资本市场。因此，这种企业内部形成的资金流动和资本配置，就是我们所称谓的企业内部资本市场。 

　　一般来说，一个完整的资本配置过程可以被抽象地描述为以下两个环节：第一个环节，社会资本通过信贷市场和证券市场把资本配置给各种不同组织形态的企业；第二个环节，不同组织形态的企业把资本配置到各个分部或子公司，并通过他们把资本配置给不同的投资项目。这里所谓的“第一个环节”即外部资本市场；“第二个环节”即内部资本市场。在内部资本市场上，出资者即企业总部是资金使用部门资产的所有者，拥有所有权，而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门资产的所有者。更准确地说，前者具有剩馀索取权，而後者则没有。正由於这一本质的区别，导致内部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果，从而规避了外部资本市场上投资项目的信息披露和困扰外部资本市场的激励等问题。 

[编辑]内部资本市场形成的原因 
　　内部资本市场的初始成因是由於传统资本市场的失效，失效是因为外部资本市场信息不对称和代理人问题，导致资源配置效率低下。企业转而依靠内源融资，内部资本市场弥补了外部资本市场的局限性，其本质是企业集团对市场组织的一种替代。 

[编辑]企业内部资本市场的特点 
　　1.优化总部监督，降低部门经理激励。企业总部是资产的所有者，对各项目的资产拥有所有权，从监督中可以得到更大的收益，而且总部在监督方面付出的努力程度越高，收益也越大。这样来看，即使内、外部出资者有相同的监督能力，内部出资者也会选择更加严格的监督。但要注意这种监督并非无止境，因为监督要付出成本，所以要考虑最优监督水平的问题。与此相反，外部投资者由於只能根据事先订立的合约获取投资收益，而不能从提供监督中得到收益，所以监督的积极性大为降低。另外，ICM降低了部门经理的激励，因为他们没有剩馀控制权，他们的利益很容易受到公司总部为了获取收益而做出的投机行为的影响。 

　　2.控制信息处理成本，提高效率。总部对下属部门具有权威力量，可以对他们直接进行审计，包括账面记录和文献记录。与外部投资者相比，其获取信息的真实程度要大大提高。虽然不能绝对避免舞弊的行为，但总部在辨别信息真伪时所使用的手段却远远多於外部投资者，同时费用相应地减少。在ICM部门之间的沟通也会增多，并将信息披露看作是集体合作行为，而将内部信息透露给本集体之外被视为背叛行为，这些相对於外部资本市场而言，都是在信息处理成本上的优势。 

　　3.提高企业内部资源配置效率。当公司总部拥有多个相关业务单位或多个竞争项目时，ICM存在一定优势。总部的主要责任是对定量的资源进行配置，即在众多具有竞争性的项目之间挑选出最优项目，并把有限的资源投入这些项目，以便使企业在整体上获得收益的最大化。所以总部决定对某个项目进行投资时，不仅考虑项目本身具备的绝对优势，更重要的是，要考虑该项目在公司整体投资组合中与其他项目相比所具备的相对优势。相反，外部出资者的收益在合同中就已经约定，不具有事後的剩馀要求权，所以在资源数量固定的情况下，外部出资者对那些风险大但收益抵补性差的项目只能采取减少投资的方式，以保证事前约定的收益不会减少。这样，外部投资者的投资水平就取决於项目的绝对特点，而不是相对特点。 

[编辑]内部资本市场的优势 
　　内部资本市场有降低交易成本，进行有效监督，优化资本配置，放松外部融资约束等优势，下面分别加以解释。 

　　(1)内部资本市场信息优势：在外部资本市场进行投融资，由於信息不对称问题的存在，使得企业必须承担较高的交易成本，并面临较大的风险。而内部资本市场恰恰在这两方面显示其优势，在内部资本市场中，总部与各部门同属～个大家庭，获取的信息更真实，并且所花的费用也较少。公司经理和部门经理可以获得充分廉价的信息，而且总部可以协调各部门集体合作。 

　　(2)内部资本市场监督激励：总部(集团公司)拥有剩馀索取权和控制权，总部比银行(外部资本市场上银行是资金的主要提供者)有更大的动机和权力进行优秀项目的挑选，这一优势的结果是总部在监督方面付出的努力越多，其收益也就越大，所以它会选择更加严格的监督。当然因为监督也是有成本的，所以这种监督不是无止境监督，而要在监督的边际收益等於边际成本那一点找到最优监督水平。而外部资本市场，投资者是根据事先的契约获得投资收益，不能从监督中获得额外的收益，所以即便他有监督的能力，也不会付出百分之百的努力。 

　　(3)资源配置方面的优势：首先，内部资本市场总部的收益来源於项目的剩馀，总部将现金留在公司内部进行统一调配，将有限的资源投人到投资收益率高的项目上，以使企业整体收益最大。其次，内部资本市场有利於更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关业务单位时，如果一个部门业绩不佳，由於业绩不佳和运行良好的项目由一位所有者提供融资，其资产将被有效地重新配置(直接与公司总部控制的其他资产合并)。相反，外部出资者则只能把资产出售给其他使用者，并且往往不能获得足值支付；因为外部投资者必须同状况差的项目的经理分享得到的剩馀。最後，在内部资本市场上，总部对项目的投资是多期进行的，在项目开展过程中，资金收入并非自动流向其生产部门，而是通过内部竞争由总部加以重新分配，分配的标准是资金的投资收益率。这种方式大大提高了资金的使用效率。 

[编辑]内部资本市场的劣势 
　　(1)跨部门补贴(内部的“社会主义”)项目。Berger和Ofek通过对1986年一1991年的数据进行分析以後发现，多元化公司常会过度投资於收益较差的部门，而且对这种部门的资金“补贴”是造成公司价值下降的主要原因，其他学者的大量研究也支持这种跨行业补贴假说。公司内部的资金流从投资机会较多，净现值为正的部门流向投资机会较少，净现值为负的部门，从而损害公司的整体价值。 

　　(2)内部资本市场在资源配置方面。有两方面的消极影响：一方面由於高层管理者有灵活调配资源的权利，有可能为谋取个人私利而进行过度投资；另一方面，多元化公司为了加强竞争力而耗费大量资源。 

　　(3)内部代理倾向。企业集团拥有多个经营单位(即多个部门)，公司经理与部门经理会产生代理问题。这一代理问题往往会造成内部资本市场的低效，表现是：总部集中各分部的资源，然後投向高收益的项目，这样做可以增加集团的整体收益，但是影响各分部经理增效的动力。部门经理为了提高自己的声誉会花费更多的时间和精力去进行外部公关活动，这些寻租行为必然扭曲资源配置，而且内部代理链条延长会导致内部信息不畅，信息失真。 

[编辑]内部资本市场与外部资本市场的区别 
　　内部资本市场与外部资本市场的本质区别在於：在内部资本市场上，企业总部拥有经营不同业务分支部门， 并且为企业内部的所有项目配置资本， 对企业资源使用具有 馀控制权和索取权；而在外部资本市场上， 外部投资者不拥有它所提供融资的企业或项目，项目的剩馀控制权和索取权由经理们所有。正是这种区别，导致内部资本市场藉助於总部的组织权威力量可以缓解外部资本市场与企业之间的摩擦。换句话说，企业内部资本市场由於总部在信息处理、监督激励、和资源配置方式等方面相对与外部资本市场具有很大的优势， 从而规避了外部资本市场上投资项目的信息披露和困扰外部资本市场的澈励等问题。 

[编辑]内部资本市场对我国改革发展的启示 
　　在我国正处於向市场经济转轨的过程中，外部资本市场还很不发达，企业在获取外部资本市场融资的过程中还受到强烈的资金约束。在这种情况下，内部资本市场能够把有限的资源有效地在项目之间重新进行配置的意义就更加重大。因为外部资本市场在会计和审计在技术还很不成熟的时候，经理们就可以很容易地从项目中获取私利。根据这种情况，外部投资者就不会为项目提供足够的融资， 导致单个部门企业很难吸引最优水平的融资，这样内部资本市场就能够潜在地发挥非常重要的作用。例如，在某家公司的内部市场上，总部同时对一家历史悠久的“大烟囱” 工厂和几个技术含量高、具有创新性的高净现值的开发项目的资金进行监督管理。从独立项目的角度来看，“大烟囱” 工厂拥有充足的现金流和附加值，能够进行大量的再投资。同时，公司的资源总体上是稀缺的，若把这些资金转移投向更具有创新性的开发项目上可能效益更好，但是由於这些开发项目依靠自身力量无法从外部资本市场募集到充足的资金。在这种情况下，总部配置资源的作用就十分重要。相比之下，外部投资者就无法对企业内部的资源配置做出科斯的安排。当然，随著外部资本市场的发展，会计、审计和信息披露机制的进一步完善和成熟，内部资本市场的比较优势会逐渐削弱。 

　　实际上，我国改革自身为企业内部资本市场的形成提供了理论依据，若把完全的计划经济体制看成是一个没有外部资本市场的系统。那麼外部资本市场的功能全部被内部化了。完全内部化的安排显然是不经济的，这在我国经济发展的过程已经得到了有效的证实。随著改革的深化，外部资本市场被分离出去後，企业将有一段内部资本市场真空时段，这时企业与外部资本市场存在著严重的信息和激励的摩擦问题，企业通过合理的兼并，形成真正的企业内部资本市场以解决其与外部资本市场之间的问题。所以，从企业内部资本市场的理论来看，我国目前的企业兼并、资产重组是改革的必由之路。 

　　然而，在建立企业内部资本市场的过程中，也就是企业间兼并、重组的过程中，存在著严重的“内部人控制” 现象。经营者通过兼并损害国家和股东的行为是极易发生的。在国有企业目前的外部环境中(外部资本市场不完善，还不具备正确评价企业价值的功能)，经营者无个人成本可言。“商业试验” 成本主要由国家提供， 企业间的不良兼并发生的可能性较大。所以，目前及今後一段时期内，企业间的兼并、重组存在的主要问题是缺乏有效的约束机制，如何建立有效的约束机制就显得尤其重要。而根本的约束机制来自於外部资本市场的完善，企业内部资本市场除了其自身的某些不经济因素，如内部激励问题和信息不对称问题等的制约之外，还因为外部资本市场对其发展有著根本性制约作用。从理论上讲，内部资本市场与外部资本市场存在著一个合理的边界。由於市场机制的竞争性，当内部资本市场的边际效率下降到一定程度时，外部资本市场就会取而代之。内部资本市场和外部资本市场是相互依存、相互制约、相互替代的关系，经济转轨时期，二者经过长期的调整，寻求著相互之间合理的边界。所以，发展和完善外部资本市场，包括直接融资和间接融资市场，从内外部资本市场理论来看，是国有企业改革成功的关键因素。 

　　企业经过兼并、重组建立内部资本市场後，总部可以有效地发挥内部资源配置方面的优势，优化资源配置。根据企业内部资本市场的形成及其特点， 外部资本市场发展和完善应该以提高企业审查投资项目的概率和减小审查成本、发展和促进审计与会计技术的完善以及建立有效的信息披露机制等为目标。由於目前企业外部资本市场不完善，以及我国企业存在著事实上的“内部人控制”现象。及早研究我国企业的内部资本市场的特点、内部资本市场与外部资本市场的相互作用及内部资本市场与企业类型的关系， 建立起有效的约束和监督机制。避免对企业内部资本市场形成不当干预。这对於企业机制的转变具有十分重要的意义。

7. 资本论中 市场与资本的关系

表面上看，资本的全球流动逐利是一个双赢的过程，输出资本的一方和利用资本的一方都得到了好处，但实际上并不尽然。资本流向实体经济领域追求经济利益，具体形式可以千差万别，而近几年流向发展中国家的fdi，主要的依托就是国际产业转移。发展中国家为了获取急缺的资本支持，对fdi投资项目的甄别不够，所以基本上是不加选择的接受。从资本逐利的本性出发，发达国家自然不会把国内低投入高回报的高端产业转移出去，所以，实际上发展中国家承接了许多发达国家内高投入（包扩资金、资源和环境投入）低经济回报、已经走向成熟乃至逐渐衰落的产业，包括冶炼行业、纺织、造纸、化学原料行业等。这一行为用一句通俗的话来描述，就是：“坏的丢给别人，好的留给自己”。这些工业的特点就是高耗能、高投入、高污染，为了满足这些工业的发展，充分利用得来不易的资本，发展中国家只能不断加大对其能源和原材料的投入，并以牺牲环境为代价，我国甚至为此背上了“全球吸铁石”、国际市场价格波动中的“中国因素”这些恶名。诚然，这些原材料是发展中国家经济发展所必需的，但是任何产业的发展都有一个循序渐进的过程，即使速度快些，也要有一个清晰的产业发展政策来指引大局，然而现实的情况是，缺乏产业政策约束的重化工业因外来资本的刺激，走的是一条低水平盲目扩张的道路，某些大量生产的产品因供过于求只能低价出口，盲目扩张给国内留下的是高能耗和环境污染问题的日益严重，急剧扩张的能源和原材料的需求，推动国际采掘工业品价格不断走高。
　　在世界经济扩张的大环境下，发达国家活动于实体经济领域的资本得到的利益有三：一是经济周期扩张、产业复苏导致的国内资本的低成本高收益；二是投资于国际市场资本获取的资本利得；三是在消耗别国资源污染环境的基础上得到低廉的原材料。
　　3．投机活动是资本流向虚拟经济领域逐利的重要表现。因为美国在全球范围内流动的资本过多，并不是所有资本都能找到相应的实体经济项目为支撑，为了寻找更多的投资机会获取收益，虚拟经济领域就成为剩余资本的不二选择。如前所述，国际采掘工业品市场是一个投机资本赚取高额利润的优良场所。首先，流向实体经济的资本推动发展中国家采掘工业品需求刚性增长；其次，流向虚拟经济的资本利用期货市场抬高产品价格；最后，发展中国家的交易行为受到专营政策限制、交易经验欠缺、国内信息获取渠道不畅、购买企业力量分散等不利因素的影响而无法获得合理的交易价格，这三方面的共同作用，资本在虚拟经济领域的投机活动获取了高额利润，而发展中国家则在外汇损失的同时一肩担下国内需求推动国际市场采掘工业品价格上涨的恶名。
　　4．美元贬值因素是资本全球逐利的副产品。为推动资本在全球范围内的积极扩张逐利，美国采取了低利率政策，并保持其在资本和经常项目的双赤字，造成美元资本在世界范围内的过度供给，进而导致美元贬值。这一过程中，国家政策的推动力，使美元资本获取了两方面的收益：一是美元资本在世界范围内的流动为gnp的增长作出了重要贡献；二是美元贬值带来国际贸易环境的改善有利于国内资本实现投资收益，而美元贬值的直接后果导致的国际市场以美元标价的采掘工业品价格的大幅上涨是资本全球逐利行为的副产品，总体来看，是美元资本获益，全球买单。
　　综上所述，资本对利益的永恒追求是资本的根本属性。2003年底开始，资本为寻找新的利益增长源泉而在全球范围内的积极活动，推动了世界经济的全面复苏，并进一步推动了世界范围内的采掘工业品的供求紧张。资本的逐利行为催生了能直接引起国际市场采掘工业品价格高涨的因素的产生，直接导致了2003年以来国际市场采掘工业品价格大幅上涨并高位震荡。因此，本人经过深入思考之后，得出了资本的逐利行为是国际采掘工业品价格波动的最根本因素这一结论。源于这一结论，我们需要重新考虑国际逐利资本采取的态度，寻找新的发展模式。
　　
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8. 资本论产生的时代特征与基本思想

《资本论》是2004年人民出版社出版的图书，作者是卡尔·马克思。全称《资本论·政治经济学批判》，是马克思主义的重要百科全书，同时也是马克思研究资本主义社会经济形态的巅峰之作。马克思在这部著作里，以唯物史观的基本思想为指导，通过深刻分析资本主义生产方式，揭示了资本主义社会发展的规律，这样就使唯物史观得到了科学验证和进一步的丰富发展。
《资本论》首版出版于1867年9月14日的德国汉堡。